Flujo de efectivo libre: lo que no dice la utilidad de Alphabet, Amazon y Meta
Alphabet (Google) cayó 12.6% en un día, tres meses después de casi cuadruplicar su utilidad
El jueves 29 de octubre, un día después de presentar sus resultados del tercer trimestre, la acción de Alphabet, la empresa dueña de Google, cerró con una caída de 12.6%. En todo octubre, Alphabet perdió 18.7% de su valor en bolsa, Meta 15.2% y Amazon 3.5%.
Tres meses antes, Alphabet había reportado una utilidad neta de 112,193 millones de dólares en un solo trimestre, casi cuatro veces la del mismo trimestre de 2025. Sin embargo, 77,100 millones de esa utilidad salieron de revaluar acciones de otras empresas que tiene en su portafolio, y no de vender anuncios ni servicios en la nube. En el trimestre siguiente esa revaluación se volvió pérdida, y su flujo de efectivo libre fue negativo por segundo trimestre seguido.
No sé qué pesó más en cada venta de acciones de octubre. Lo que sí se puede saber con los reportes que las tres empresas entregaron a la SEC, el regulador de valores de Estados Unidos, es de dónde salen sus utilidades y cuánto efectivo les queda, y para eso hay que separar tres cifras que casi siempre se leen como una sola...
El flujo de efectivo de operación crece; lo que se volvió negativo es el flujo de efectivo libre
El flujo de efectivo de operación es el dinero que le entra a la empresa por vender y cobrar, una vez que pagó a proveedores, empleados e impuestos. El flujo de efectivo libre es lo que realmente le queda libre a la empresa: su flujo de operación menos lo que invierte en activos como terrenos, edificios, servidores y centros de datos. En Cómo evaluar una acción te hablé de por qué el efectivo es la primera capa que hay que revisar, antes que cualquier múltiplo.
En los 12 meses que terminaron el 30 de septiembre de 2026, Amazon generó 168,300 millones de dólares con su operación, 29% más que un año antes, pero invirtió 210,657 millones en activos, descontando lo que recibió por ventas e incentivos, y su flujo de efectivo libre fue negativo por 42,357 millones, cuando un año antes era positivo por 14,788 millones. En el mismo periodo, el flujo de operación de Alphabet creció 19%, a 179,551 millones, y el de Meta 24%, a 133,087 millones. Pero el flujo libre de Alphabet fue negativo en el segundo y en el tercer trimestre, por 5,855 y 9,065 millones, y el de Meta fue negativo por 2,120 millones en el tercero, algo que no le pasaba desde 2012. En 12 meses, el de las dos sigue siendo positivo.
Es decir, en 12 meses las tres generaron más efectivo con su negocio que un año antes, y gastaron todavía más en construir el que esperan que sea su negocio de mañana: Amazon calcula invertir alrededor de 220,000 millones de dólares en 2026, y Meta, entre 135,000 y 145,000 millones.
Quien ha construido un hotel o un edificio conoce esa cuenta: mientras dura la obra, el flujo libre del proyecto es negativo aunque el resto del negocio genere efectivo. No es que estas empresas ya no generen efectivo, sino que lo están invirtiendo más rápido de lo que lo generan, y por lo tanto la pregunta de fondo es cuánto rendirá ese capital, una respuesta que todavía no está en ningún reporte...
De dónde salió la utilidad: utilidad de operación contra otros ingresos
La tercera cifra es la que más se publica y la que menos se entiende. En el estado de resultados, la utilidad de operación es lo que gana el negocio con lo que vende, después de sus costos y gastos. Debajo aparecen los otros ingresos y gastos, que no vienen de la operación: intereses, tipo de cambio y lo que suben o bajan las inversiones en otras compañías. La suma de las dos es la utilidad antes de impuestos, y después de impuestos queda la utilidad neta, la que se divide entre las acciones para obtener la utilidad por acción.
En el segundo trimestre de 2026, Amazon tuvo una utilidad de operación de 27,461 millones de dólares y otros ingresos por 53,396 millones, que según la propia empresa vinieron "principalmente de nuestras inversiones en Anthropic", y su utilidad antes de impuestos fue de 80,857 millones. En el mismo trimestre, Alphabet tuvo una utilidad de operación de 40,770 millones y una ganancia de 99,031 millones por sus inversiones en acciones, que su reporte trimestral atribuye a "SpaceX y una empresa privada" que no nombra. En el tercer trimestre, esa ganancia se volvió una pérdida de 8,664 millones, "en gran parte de SpaceX", que para entonces ya cotizaba en bolsa.
Es decir, dos de cada tres dólares de la utilidad antes de impuestos de Amazon en ese trimestre, y siete de cada diez de la de Alphabet, no salieron de vender, sino de que cambió el valor de una participación en otra empresa. Y esos dólares no entraron a su caja: Alphabet los llama ganancias no realizadas, y en Amazon son ajustes al valor de una participación que no vendió.
El caso más claro lo dio Amazon en el tercer trimestre. Su utilidad de operación creció 61%, a 28,076 millones de dólares, con el margen de operación más alto de su historia, según la propia empresa, y aun así su utilidad neta bajó, de 21,187 a 20,685 millones. ¿Por qué? Porque un año antes había registrado ganancias de 9,500 millones por sus inversiones en Anthropic, y en este trimestre no. Quien sólo mira la utilidad neta o la utilidad por acción concluye que a Amazon le fue peor, cuando a su negocio le fue mejor.
En ninguno de los dos casos hay un truco. La regla contable de Estados Unidos obliga a registrar en la utilidad neta lo que suben o bajan las acciones que una empresa tiene de otras, aunque no las venda, y las dos empresas lo explican en sus reportes. El problema está en quien lee sólo la última línea y toma esa revaluación por negocio, y la conciliación toma dos minutos: busca la utilidad de operación, compárala con la utilidad antes de impuestos y, si la diferencia es grande, lee la nota que la explica.
La misma regla en Berkshire, y lo que Buffett pidió mirar
Esta regla se aplica desde 2018, también a Berkshire Hathaway, así que lo que suben o bajan las acciones que tiene, entre ellas las de Apple, una de sus cinco mayores inversiones al cierre de 2025, entra en su utilidad neta. Warren Buffett lo anticipó en su carta a los accionistas de 2017: la regla iba a "distorsionar severamente" la utilidad neta de Berkshire y "con mucha frecuencia confundir a comentaristas e inversionistas".
En 2018, el primer año con la regla, Berkshire reportó una utilidad neta de 4,000 millones de dólares, mientras sus negocios habían ganado 24,800 millones; la mayor parte de la diferencia eran 20,600 millones de pérdidas no realizadas en sus acciones. En 2025, de una utilidad neta de 66,968 millones, 30,737 millones fueron ganancias de inversiones.
Es decir, en 2018 la utilidad neta de Berkshire fue una sexta parte de lo que ganaron sus negocios, y en 2025 casi la mitad de su utilidad neta salió de sus inversiones. Por eso el consejo de Buffett en la carta de 2018 fue directo: "Enfóquense en la utilidad operativa y presten poca atención a las ganancias o pérdidas de cualquier tipo". El reporte anual de 2025 de Berkshire mantiene la idea: esas ganancias y pérdidas, en general, carecen de significado para entender sus resultados de cada periodo.
Hasta aquí, Berkshire, Amazon y Alphabet juegan con la misma regla. Pero hay algo que Berkshire no muestra, y ahí está la diferencia de fondo...
Lo que retiene Apple y lo que vale Anthropic en una ronda
Lo que las empresas en las que invierte Berkshire ganan y no reparten como dividendos, lo que retienen para reinvertir, no aparece en su utilidad operativa. Buffett lo explicó en sus cartas de 1990 y 1991 con lo que llamó utilidades a mirar a través de, look-through earnings. A la utilidad de operación de Berkshire se le suma su parte de las utilidades que retienen esas empresas, menos el impuesto que pagaría si se las repartieran. Esas utilidades son reales aunque no aparezcan, porque la empresa las usa para crecer o para recomprar sus propias acciones, y con eso aumenta la parte del negocio que le toca a cada accionista.
Lo que retiene Apple y la revaluación de Anthropic son, las dos, ganancias que no llegan en efectivo a la caja del inversionista, pero su origen es muy distinto. Lo que Apple retiene sale de vender sus productos y servicios, y se vuelve a generar cada trimestre en que su negocio funciona. La revaluación de Anthropic en los libros de Amazon, en cambio, sale de "cambios observables en los precios" de sus acciones preferentes, como explica la propia Amazon, es decir, del precio al que se hizo una transacción con acciones de la misma empresa, por ejemplo en una nueva ronda de inversión.
Una sale de lo que el negocio vende, y la otra del precio que alguien acordó pagar por una participación, que cambia con la siguiente transacción. Le pasó a Alphabet con SpaceX: ganó en el segundo trimestre y perdió en el tercero sin haber vendido nada, y al 30 de septiembre tenía 75,200 millones de dólares en acciones de SpaceX que todavía no podía vender por restricciones de corto plazo. Nada de esto dice cuánto valen Anthropic o SpaceX, sino qué tipo de utilidad es la que aparece en el reporte de quien invirtió en ellas.
Utilidad de operación y flujo de efectivo libre antes que la utilidad por acción
Antes de creerle a la utilidad neta de cualquier empresa, hay tres preguntas que se contestan con su propio reporte: cuánto de la utilidad salió de la operación, cuánto de esa utilidad de operación se convirtió en efectivo, y cuánto de ese efectivo se está reinvirtiendo y con qué rendimiento. En Alphabet, Amazon y Meta, la primera respuesta es que sus negocios siguen ganando dinero, y la segunda, que en 12 meses generan más efectivo que hace un año. La tercera es la que todavía nadie puede contestar, y es la que va a decidir si lo que hoy se invierte en centros de datos crea valor o lo destruye.
Esta frase de Benjamin Graham que Buffett cita en su carta de 2017 lo resume bien:
"En el corto plazo, el mercado es una máquina de votar; en el largo plazo, es una máquina de pesar."
Un mes de caídas es una votación. Lo que se pesa, al final, es el efectivo que deja el negocio, y por eso la utilidad neta te dice cuánto ganó la empresa según las reglas contables, la utilidad de operación cuánto de eso salió de su negocio, y el flujo de efectivo libre cuánto dinero le quedó después de invertir.
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Si quieres profundizar, lee Cómo evaluar una acción: cuánto vale antes de cuánto cuesta e Invertir en SpaceX, OpenAI y Anthropic: los tres casos, con números.
PREGUNTAS FRECUENTES
¿Qué es el flujo de efectivo libre y cómo se calcula?
Es el efectivo que genera la operación de una empresa menos lo que invierte en activos fijos, como terrenos, edificios y equipo. No es una cifra definida por las normas contables, así que cada empresa la calcula a su manera y hay que leer su definición: Alphabet resta su inversión en propiedades y equipo; Amazon resta esa inversión neta de lo que recibe por vender activos y por incentivos; y Meta además resta los pagos de capital de sus arrendamientos financieros. Por eso no se deben comparar las cifras de dos empresas sin revisar cómo las calcula cada una.
¿Por qué una empresa puede tener utilidades altas y flujo de efectivo libre negativo?
Porque la utilidad y el flujo de efectivo miden cosas distintas. Una inversión en un centro de datos sale de la caja el año en que se paga, pero en el estado de resultados se reconoce poco a poco, como depreciación, durante los años en que se usa. Además, la utilidad puede incluir ganancias que no son efectivo, como la revaluación de una inversión que no se ha vendido. En los 12 meses al 30 de septiembre de 2026, Amazon tuvo una utilidad neta de 134,779 millones de dólares y un flujo de efectivo libre negativo por 42,357 millones.
¿Qué diferencia hay entre utilidad de operación y utilidad neta?
La utilidad de operación es lo que gana el negocio con lo que vende, después de sus costos y gastos de operación. La utilidad neta parte de ella, le suma o resta los otros ingresos y gastos, como intereses, tipo de cambio y ganancias o pérdidas en inversiones, y le resta los impuestos. Cuando la diferencia entre las dos es grande, hay que leer la nota que la explica. En el tercer trimestre de 2026, la utilidad de operación de Meta bajó 37% y su utilidad neta subió 264%: la primera incluía un cargo de 9,890 millones de dólares por un acuerdo con 52 fiscales generales de Estados Unidos, y la segunda se comparaba contra un trimestre de 2025 en el que su tasa efectiva de impuestos había sido de 87%.
¿Por qué entra a la utilidad la ganancia de una inversión que no se ha vendido?
Por la norma contable de Estados Unidos sobre inversiones en acciones, que salió de la actualización ASU 2016-01 del FASB y hoy está en el tema 321 de su codificación. Obliga a registrar en la utilidad neta los cambios en el valor razonable de las acciones de otras empresas, aunque no se hayan vendido. Para las que no cotizan, la empresa puede llevarlas al costo, pero cuando observa una transacción ordenada con acciones iguales o parecidas de la misma empresa, por ejemplo una nueva ronda de inversión, debe revaluarlas a ese precio y registrar la diferencia en la utilidad. Berkshire Hathaway la aplica a sus resultados desde 2018.
¿Qué son las utilidades transparentes o look-through earnings de Buffett?
Es la forma en que Warren Buffett propuso medir lo que gana Berkshire Hathaway: a su utilidad de operación se le suma su parte de las utilidades que retienen las empresas en las que invierte y que no le reparten como dividendos, menos el impuesto que pagaría si se las repartieran. En su carta de 1990 las calculó en unos 590 millones de dólares: 371 millones de utilidad operativa reportada más 220 millones de utilidades retenidas por esas empresas, ya descontado el impuesto. Buffett explicaba que, bajo las reglas contables, esas utilidades retenidas no aparecen en las utilidades de Berkshire.
¿El flujo de efectivo libre negativo es una mala señal?
Depende de por qué es negativo. Si la operación genera efectivo y el flujo libre es negativo porque la empresa invierte más de lo que genera, la pregunta es cuánto rendirá esa inversión. Si es negativo porque la operación no genera efectivo, el problema es otro y más grave. En los 12 meses al 30 de septiembre de 2026, el flujo de operación de Amazon, Alphabet y Meta creció 29%, 19% y 24%, respectivamente.
¿Cuánto invertirán Amazon y Meta en 2026?
Según sus comunicados de resultados del tercer trimestre, Amazon espera que su inversión en activos de 2026 sea de alrededor de 220,000 millones de dólares, y Meta, de entre 135,000 y 145,000 millones, incluidos los pagos de capital de sus arrendamientos financieros. En el caso de Amazon, la propia empresa atribuye el aumento de su inversión, principalmente, a la inteligencia artificial.
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